电力行业中报总结: 火电行业实现扣非净利63.9亿元 同比锐减76%

　　核心观点：需求回升促收入增长。2017年上半年经济回暖推动发电量平稳增长。1-6月，全国累计发电量29598亿千瓦时，同比增长6.3%，增速较去年同期提高5.3个百分点。其中，火电22215亿千瓦时，同比增加7.1%，增速同比提升10.2个百分点;由于来水偏枯，水电发电量同比下降4.2%。发电量增长助力收入提升。2017年1-6月，火电行业营业收入2989.1亿元，同比增长18.1%;水电582.7亿元，同比增长3.9%。

　　煤价高位震荡，火电毛利率持续低迷。上半年动力煤震荡式小幅回调，二季度均值较一季度有所下降。燃料成本高位徘徊，火电毛利率持续低迷。2017年1-6月，火电行业综合毛利率仅为11.9%，较去年同期下降14.4个百分点;二季度12.1%，同比下降14.1个百分点，环比基本持平。2017年上半年降水偏少，水电公司盈利能力较近几年偏低。2017年1-6月，水电行业综合毛利率为40.7%，较去年同期下滑7.8个百分点;二季度水电毛利率42.8%，同比下降6.1个百分点。

　　火电二季度盈利水平较一季度有所下滑。2017年1-6月，火电行业实现扣非净利63.9亿元，较去年同期锐减76%。二季度扣非净利29.8亿元，同比减少76.5%，环比下降12.7%。2017年1-6月，火电行业净利率3.2%，较去年同期减少10.6个百分点;二季度3.2%，同比下降10.5个百分点，环比略有下滑。2017年1-6月，水电行业净利率为27%，与去年持平;二季度28.1%，同比下降2.2个百分点，环比提高5.1个百分点。

　　投资建议。今年上半年电力公司经营形势较去年四季度略有好转，但二季度环比一季度有所下滑。火电方面，经济增速平稳回升助力发电量增长收入提升;煤价高位震荡下行，火电毛利率继续承受压力;销售费用、管理费用及财务费用收缩效果明显;火电净利率仍处于历史低位。

　　我们预测三季度火电业绩有望迎来明显边际改善，但需密切关注煤价走势(7、8月沿海煤价格较6月上涨)，主要理由：1)燃煤机组标杆电价的上调带来收入明显增长;2)正值用电高峰期，火电机组发电量有望保持快速增长态势;3)供给侧改革持续发力，新增机组收缩显著，保障利用率提升;4)煤价反弹触发政策红线，调控措施有望加码。

　　我们继续看好三季度火电行业的投资机会，推荐对于电价敏感度高的火电标的大唐发电、华电国际、华能国际和建投能源，建议关注吉电股份、通宝能源、内蒙华电、粤电力A、金山股份。

　　水电方面，上半年来水偏枯，但二季度较一季度有所改善，三季度有望保持增长态势。我们持续推荐长江电力，公司做为全球最大的成熟水电公司，业绩稳定、分红率高、多元布局。建议关注业绩弹性大的黔源电力、桂冠电力、川投能源等优质水电标的。

　　正文

　　一、利润指标分析

　　受煤价拖累，2017年上半年火电行业净利润同比大幅下滑。2017年1-6月，火电行业实现营业收入2989.1亿元，同比增长18.1%;归属净利润80.3亿元，同比减少70.9%;扣非净利63.9亿元，同比下滑76%。与去年同期相比，火电毛利率下降14.4个百分点至11.9%;净利率减少10.6个百分点至3.2%。

　　表1：火电行业2017年1-6月利润表与2016年1-6月利润表指标对比

　　2017年二季度火电行业业绩较一季度略有下滑。2017年二季度，火电行业实现收入1458.3亿元，同比增加17.8%，环比下降4.7%;归属净利润38.7亿元，同比减少71%，环比下降6.9%;扣非净利29.8亿元，同比下降76.5%，环比下滑12.7%。与去年同期相比，火电毛利率下降14.1个百分点，环比一季度提升0.2个百分点至12.1%;净利率减少10.5个百分点，环比一季度下滑0.1个百分点至3.2%。

　　表2：火电行业2017Q2利润表与2016Q2、2017Q1利润表指标对比

　　受来水不佳影响，水电行业整体发电量下滑，但部分公司其他业务收入增长致使行业整体营业收入同比实现正增长(见附件统计)。2017年水电行业营业收入582.7亿元，同比增长3.9%;归属净利润141.1亿元，同比下降6.9%;扣非净利138.1亿元，同比下滑7.9%。与去年同期相比，水电毛利率同比下降7.8个百分点至40.7%;净利率同比持平为27%。

　　表3：水电行业2017年1-6月利润表与2016年1-6月利润表指标对比

　　2017年二季度水电行业同比业绩下滑。2017年二季度，水电行业实现营业总收入324.5亿元，同比下滑6.6%，环比上升15.6%;归属净利润85.2亿元，较去年同期下滑10.8%，环比提高56.5%;扣非净利83.6亿元，同比减少10.6%，环比提高55.4%。与去年同期相比，水电毛利率同比减少6.1个百分点、环比提升7.2个百分点至42.8%;净利率同比下降2.2个百分点，环比增加5.1个百分点达到28.1%。

　　表4：水电行业2017Q2利润表与2016Q2、2017Q1利润表指标对比

　　二、核心要素分析

　　(一)需求回升促收入增长

　　2017年上半年经济回暖推动发电量平稳增长。1-6月全国累计发电量29598亿千瓦时，同比增长6.3%，增速较去年同期提高5.3个百分点。其中，火电发电量22215亿千瓦时，同比增加7.1%，增速较去年同期提升10.2个百分点;由于来水偏枯，水电发电量仅为4613亿千瓦时，同比下降4.2%。

　　图1：累计发电量增速

　　图2：分季度发电量增速

　　受到经济增速及季节性因素影响，二季度全国累计发电量环比一季度发电量增速有所放缓(一季度7.6%，二季度6.6%)。其中，火电行业发电量同比增速为7.4%，增速较去年同期提升9个百分点。二季度来水有所改善，水电发电量同比降幅从一季度的4.6%提升至3.7%。

　　发电量增长助力收入提升。2017年1-6月，火电行业营业收入2989.1亿元，同比增长18.1%;水电582.7亿元，同比增长3.9%。二季度，火电实现营业收入1458.3亿元，同比提升17.8%;水电324.5亿元，同比下滑6.6%。

　　图3：火电行业分季度营业收入情况

　　图4：水电行业分季度营业收入情况

　　(二)煤价高位震荡，火电毛利率持续低迷

　　上半年动力煤震荡式小幅回调。2017年煤炭行业调控政策已经由2016年的“去产能，限产量”逐渐调整为“保供应，稳煤价”。进入2017年，由于需求同比增速明显提升，供给端增长也不明显，煤价整体虽有下跌但仍维持高位。

　　以山西优混(5500大卡)为例，今年6月底的价格较去年年底小幅下调3.8%，二季度均值较一季度有所下降。上半年最低点在6月2日，报价550元/吨，最高点为3月17日的686元/吨。进入三季度，动力煤价格继续下探，山西优混(5500大卡)9月1日报价为625元/吨。

　　燃料成本高位徘徊，火电毛利率持续低迷。2017年1-6月，火电行业综合毛利率仅为11.9%，较去年同期下降14.4个百分点;二季度火电毛利率12.1%，同比下降14.1个百分点，环比基本持平。

　　图5：秦皇岛动力煤价格变动情况

　　图6：火电行业毛利率分季度变化情况

　　2017年上半年降水偏少，水电公司盈利能力较近几年偏低。2017年1-6月，水电行业综合毛利率为40.7%，较去年同期下滑7.8个百分点;二季度水电毛利率42.8%，同比下降6.1个百分点。

　　图7：水电行业毛利率分季度变化情况

　　(三)综合资金成本呈下降趋势

　　继2015年以来，火电综合资金成本一路走低;受上半年利率走高影响，火电财务费用率小幅提升。2017年1-6月，火电行业财务费用199.7亿元，同比增加4.6%;财务费用率6.7%，同比减少0.9个百分点。二季度火电财务费用同比上升8.7%;财务费用率7.1%，环比提高0.8个百分点;综合资金成本保持低位为5.5%。

　　图8：火电行业财务费用率分季度变化情况

　　图9：火电行业综合资金成本分季度变化情况

　　2017年1-6月，水电行业财务费用69.9亿元，同比减少10.9%;财务费用率12%，较去年同期下降2个百分点。二季度，水电财务费用34.7亿元，同比锐减三成;财务费用率10.7%，同比下降3.7个百分点，环比减少2个百分点;综合资金成本5.6%，同比下降1.7个百分点。

　　图10：水电行业财务费用率分季度变化情况

　　图11：水电行业综合资金成本分季度变化情况

　　(四)火电二季度盈利水平较一季度有所下滑

　　不堪煤价重负，火电行业经营困难。2017年1-6月，火电行业实现扣非净利润63.9亿元，较去年同期锐减76%。二季度扣非净利润29.8亿元，同比减少76.5%，环比下降12.7%。2017年1-6月，水电行业实现扣非净利润138.1亿元，同比下降7.9%;二季度83.6亿元，同比降低10.6%，环比大幅增长55.4%。

　　图12：火电行业扣非净利分季度变化情况

　　图13：水电行业扣非净利分季度变化情况

　　2017年1-6月，火电行业净利率3.2%，较去年同期减少10.6个百分点;二季度3.2%，同比下降10.5个百分点，环比略有下滑。2017年1-6月，水电行业净利率为27%，与去年持平;二季度28.1%，同比下降2.2个百分点，环比提高5.1个百分点。

　　图14：火电行业净利率分季度变化情况

　　图15：水电行业净利率分季度变化情况

　　(五)东北、华东地区火电经营压力较大

　　在我们统计的29家火电上市公司中，2017年上半年亏损的公司达到9家。净利率超过10%的公司包括宝新能源(20.1%)、福能股份(11%)和浙能电力(11.3%);亏损企业中净利率低于-10%的公司有华银电力(-13.9%)和漳泽电力(-17.2%)。

　　二季度亏损的火电公司数量与一季度持平，主要集中在东北三省、安徽、山东、湖北、湖南、山西、河北等省份。净利率超过10%的公司包括宝新能源(35.4%)、内蒙华电(17.8%)和浙能电力(13%)。出现亏损的10家公司中，净利率低于-10%的企业包括新能泰山(10.5%)、华电能源(-11%)、长源电力(-18.1%)、漳泽电力(-19.7%)和华银电力(-20.2%)。

　　表5：火电公司分区域盈利情况对比

　　在我们统计的21家水电上市公司中，除甘肃电投外，2017年上半年所有水电上市公司均实现盈利。毛利率突出的公司是湖南发展(58.4%)和长江电力(55.2%)。二季度来水改善，水电公司毛利率和净利率环比一季度普遍提升，出现亏损的公司仅有西昌电力一家。

　　表6：水电公司分区域盈利情况对比

　　三、投资建议

　　今年上半年电力公司经营形势较去年四季度略有好转，但二季度环比一季度有所下滑。火电方面，经济增速平稳回升助力发电量增长收入提升;煤价高位震荡下行，火电毛利率继续承受压力;销售费用、管理费用及财务费用收缩效果明显;火电净利率仍处于历史低位。

　　我们预测三季度火电业绩有望迎来明显边际改善，但需密切关注煤价走势(7、8月沿海煤价格较6月上涨)，主要理由：1)燃煤机组标杆电价的上调带来收入明显增长;2)正值用电高峰期，火电机组发电量有望保持快速增长态势;3)供给侧改革持续发力，新增机组收缩显著，保障利用率提升;4)煤价反弹触发政策红线，调控措施有望加码。

　　我们继续看好三季度火电行业的投资机会，推荐对于电价敏感度高的火电标的大唐发电、华电国际、华能国际和建投能源，建议关注吉电股份、通宝能源、内蒙华电、粤电力A、金山股份。

　　水电方面，上半年来水偏枯，但二季度较一季度有所改善，三季度有望保持增长态势。我们持续推荐长江电力，公司做为全球最大的成熟水电公司，业绩稳定、分红率高、多元布局。建议关注业绩弹性大的黔源电力、桂冠电力、川投能源等优质水电标的。

　　附录

　　表7：2017年1-6月营业收入增长的水电上市公司一览表(百万元)