京东的麻烦：成长烦恼or中年危机？

刚刚过完12岁生日的京东似乎再次麻烦缠身。这样的处境在京东上市之前，就曾经在很长一段时间伴随它，那时它主要面对的质疑包括资金链断裂传言，商品质量事件，管理混乱等。不过从那以来，随着京东股价的节节攀升，这些质疑有所减少，至少资金链的质疑是消失了。

现在麻烦似乎死灰复燃。先是遭到J Capital发布看空报告，质疑其并非一家真正的电商，而是一家分销商，因为其交易额中的相当比例是卖给了线下分销商，这可能导致京东股价在不到一个月跌掉将近20%，但随后随着京东发布否认相关质疑的回应，以及其他机构力挺，其股价又出现了反弹。

但随之而来，一位中国作家称从京东上买到坏掉的水果，且无法退货，一气之下将其遭遇放到了网上，并引起了广泛关注，而另一位社交媒体的知名人士不但对这名作家表示了声援，并称自己的隐私信息被京东泄露到了网上，对于后者，京东随后也承认了这一事实，但称这是第三方商家所为。

尽管这些可能是个案，但还是让人有些担忧就像尹生之前多次提到的，京东相对一体化的模式会面临一个规模不经济的临界点，到了这一点，管理效率的下降将侵蚀该模式的其他优势，除非它能找到延缓这个临界点到来的方法而你可能会疑惑，这些个案是成长期的正常烦恼，还是规模不经济临界点/中年危机即将到来的征兆？

而当昨天传出优衣库正式将其在京东的旗舰店关闭时，担忧的成分可能会进一步上升。尽管京东称关闭的原因是优衣库的电商策略调整，但对京东而言，这毫无疑问是一个重大打击：这项合作才持续了三个月，而京东本来对其期待很高，为了它京东甚至专门改变了其仓储物流系统，据说它也是使用京东仓储物流服务的第一家国际品牌。

对京东，这一合作可能还有更大的象征意义，因为多年前，优衣库也是第一家入住天猫（当时还叫淘宝商城）的国际大牌。对京东而言，随着非3C产品交易额占比达到50%，以及非自营交易额逼近一半，引入像优衣库这样的知名消费品牌，对提升品牌形象和用户体验，都至关重要。

这涉及到京东面临的另一个挑战，就是随着非自营占比的提升，稍有不慎就会在得来不易的差异化（相对阿里巴巴）上失分。过去，对那些注重品质保障和物流体验的网购用户而言，京东提供了一种差异化的选择，但非自营占比的提升，正在冲淡这种差异化显然，引入更多的知名品牌的旗舰店，算是一种现实的选择。

过去半年来，京东的另外一个变化也需要引起足够重视，那就是京东在金融领域的广泛布局。相比原有的业务，金融业务的潜在风险更高，因为影响前者的主要是供需因素，而影响后者的因素则广泛得多，而且常常还因为杠杆因素而使风险成倍放大。

虽然目前尚不知道京东在金融业务上的具体模式，以及产生的风险有多高，但理性投资者不得不对其估值水平相比过去给予某种程度的折扣而不是像A股市场那样因为互联网金融概念而给予其溢价以反映这种不确定性。虽然我不否认其对产品众筹的看重与其原有业务有一定关联，而且也有机会在产业链上发展某种差异化。

除此之外，我认为目前仍然可以对其他方面保持相对乐观的态度。虽然其增长在放慢，但相比其规模而言，增长放慢的速度并没有达到让人担忧的地步（甚至可以说仍然非常强劲）。

未来电商领域竞争的焦点之一，是用户评价标准的建立以及利用这个标准对供应链施加影响的能力，很多阿里巴巴的用户都有过无法根据真实意愿对购物体验进行评价的经历（比如给予差评会受到商家骚扰），这不但伤害了用户体验，也使其无法充分利用在用户评价标准方面的先发机会，而这恰恰给了京东机会。

考虑到金融业务带来的新增不确定性，我认为未来京东股价的合理变动区间介于400~500亿美元之间。至于未来的走势，则有赖于后续进展：最近的一系列麻烦是成长期的正常烦恼，还是即将遭遇中年危机的早期征兆？

在后一种情况下，虽然其仍然有较快增长，但很快增长的价值将被糟糕的管理所侵蚀，伴随用户和客户流失，这最终会反映到增长上来。这涉及到京东最终会止步于一家几百亿美元的公司，还是可以更上层楼，跻身千亿美元俱乐部。